文/長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈

據(jù)央視新聞，北京時(shí)間28日，俄羅斯央行緊急加息1050個(gè)基點(diǎn)，將關(guān)鍵利率從9.5%提高至20%。俄羅斯央行表示，外部環(huán)境發(fā)生了巨大變化，有必要加息以增強(qiáng)存款的吸引力。加息是為了抵消盧布貶值和通脹風(fēng)險(xiǎn)的增加，已準(zhǔn)備好采取進(jìn)一步調(diào)整利率。

俄羅斯加息之外，不管大家對(duì)于海外怎么個(gè)判斷，聯(lián)儲(chǔ)加幾次息，態(tài)勢(shì)還是非常明顯的。國內(nèi)態(tài)勢(shì)也很明顯，國內(nèi)穩(wěn)增長不僅僅是經(jīng)濟(jì)問題，也是政治問題，這么高站位下，今年又是換屆大年。海內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)主線都是非常清晰的。

穩(wěn)增長相對(duì)而言能夠提升大家對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的看法，特別是我們大家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好；但如果美聯(lián)儲(chǔ)收縮的話，在很大程度上可能在傳統(tǒng)的理解，可能會(huì)導(dǎo)致新興市場國家資本外流，本幣貶值，國內(nèi)面臨很多收縮壓力。

我們是大國，當(dāng)然要“以我為主”。但是另一方面，我們也是一個(gè)開放型的大國，這意味著什么？很多時(shí)候我個(gè)人理解未必能夠獨(dú)善其身，除非你是封閉，如果開放的話或多或少還是得融入到世界，考慮到世界經(jīng)濟(jì)和金融的形勢(shì)發(fā)展，特別是像美國作為全球最主要貨幣的發(fā)行國的變化。

所以在全球加息過程中間，怎么以我為主，或者說，能不能做到以我為主？我們想想看，要做到以我為主有幾個(gè)簡單的方式：第一個(gè)方式，徹底封閉，資本項(xiàng)下全部封閉，錢不出去，這顯然不行；第二以我為主，匯率足夠靈活，足夠調(diào)整，當(dāng)外部遇到緊縮性或者各方面政策時(shí)候通過匯率調(diào)整國內(nèi)靈活，本幣貶值是放松政策；第三，利率調(diào)整，以利率為代表的這些政策出現(xiàn)明顯的、以國內(nèi)為主進(jìn)行下降的調(diào)整，這些途徑都是可以的。

美聯(lián)儲(chǔ)加息與并不必然導(dǎo)致本地貶值和資本外逃

在我們看來，是不是美聯(lián)儲(chǔ)加息之后一定是這樣一個(gè)邏輯呢：美元加息，資本流出，本幣貶值，各國政策受到干擾。常識(shí)歸常識(shí)，我們看過去好幾年美聯(lián)儲(chǔ)加息的情況，其實(shí)并沒有發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)候新興市場國家一定是貶值的，甚至在更多的時(shí)期我們看到新興市場國家的貨幣甚至是升值的，而且升值的概率似乎比貶值的概率還要大，這是反傳統(tǒng)的，反教科書的。

這個(gè)問題在于哪兒？在于美聯(lián)儲(chǔ)加息是不是會(huì)引發(fā)新興市場國家資本外逃？取決于包括美元貨幣升值。這個(gè)問題復(fù)雜在哪兒？整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不是唯利率論，比如說美元，比如說我們之所以認(rèn)為人民幣會(huì)貶值，很大程度認(rèn)為加息時(shí)候美元會(huì)升值，但是在美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)候美元是不是一定升值呢？其實(shí)不是必然，為什么？因?yàn)檫@個(gè)問題除開利差之外還有很多重要因素，比如說美元指數(shù)中間60%是歐元，所以美聯(lián)儲(chǔ)加息過程并不是美元一定是升值的，還取決于美歐之間的經(jīng)濟(jì)狀況，所以這個(gè)問題變得非常的復(fù)雜。

當(dāng)然對(duì)于中國或者其他亞洲經(jīng)濟(jì)體而言，還有一個(gè)好消息，在2018年是美國急劇加息縮表時(shí)期，順差比較大的國家即使出現(xiàn)階段性的本幣貶值，貶值幅度也往往非常小，其實(shí)有點(diǎn)類似于我們現(xiàn)在。再看看最近的這段時(shí)間，過去兩年中國成為疫情當(dāng)中的順差者，我們順差明顯增加，最近一段時(shí)期，美國升值預(yù)期很強(qiáng)，人民幣并沒有貶值，甚至人民幣還升值。

中國貨幣政策非常謹(jǐn)慎，我們對(duì)穩(wěn)增長和方向是不懷疑的

在貨幣政策方面能不能以我為主，更關(guān)鍵的問題是什么？新興市場國家往往非常擔(dān)心資本外流，特別是擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)加息之后本幣貶值、資本外流。大家看歷次美聯(lián)儲(chǔ)密集加息，哪怕人民幣那時(shí)候沒有貶值壓力，人民幣還處于升值狀況，和其他的新興市場國家經(jīng)濟(jì)體相比，中國的決策者都更為審慎。特別當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行期，人民幣還處于升值狀態(tài)，這種情況下我們會(huì)不會(huì)跟著美國進(jìn)行變化呢？大概率我們還是顧及美聯(lián)儲(chǔ)的變化的。中國政策非常審慎，而且我們的利率政策很審慎。

還有一個(gè)事實(shí)，中國這幾年潛在經(jīng)濟(jì)增速是下降，但是中國動(dòng)利率手段非常小，在新冠疫情那么嚴(yán)重的時(shí)候，我們的貸款利率只下降0.54%，還不到1%，某種意義上說，經(jīng)濟(jì)在下行，而且下行幅度不小，但是我們利率手段變化非常非常小，這跟美聯(lián)儲(chǔ)加息可能沒有關(guān)系。這體現(xiàn)什么思路？這個(gè)思路就是也許中國決策者非常在乎不重蹈西方國家零利率陷阱，慎用貨幣政策空間。對(duì)于這種空間是否可取，我先不做價(jià)值判斷，我只是陳述過去在這么多經(jīng)濟(jì)周期的一個(gè)事實(shí)。

這個(gè)事實(shí)有好處也有壞處。如果政策利率不調(diào)整的話，我們商業(yè)銀行貸款利率調(diào)整非常溫和，貸款利率如果下降很慢，在很大程度上會(huì)掣肘市場化貸款增速提升，這個(gè)意義上講不是特別逆周期、穩(wěn)增長的做法。

但是也要看到，中國這樣的國情，在穩(wěn)增長過程中間，我們不是依賴于利率的敏感性，今年以來我們知道，包括過去大半年社融觸底回升的話，其實(shí)社融觸底回升很大一部分動(dòng)力也不是貸款，很大一部分動(dòng)力是一些利率不是太敏感的，包括專項(xiàng)債、政府一般債，所以大家可以看到，在專項(xiàng)債和政債大量發(fā)行過程中間，利率沒有多少的變化，發(fā)債量也上去了，某種意義說具有強(qiáng)烈的政府行為和財(cái)政行為。

它的好處是什么？好處在于，中國即使受到外圍利率約束，即使哪怕過去幾年我們非常在乎利率下降的空間，但是我們中國經(jīng)濟(jì)往往也能夠逆周期調(diào)整，因?yàn)閷?duì)利率不敏感的部門也能逆周期發(fā)力，帶動(dòng)敏感的部門。所以，我們對(duì)穩(wěn)增長和方向是不懷疑的。

它的壞處是什么？不通過利率市場化，不通過價(jià)格調(diào)整，過多地用行政力量督促國有部門進(jìn)行逆周期調(diào)解，我們經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)向并不是我們想看到的部門走，這個(gè)過程中對(duì)利率敏感的市場部門，可能就會(huì)有逐步縮小的可能性。

在關(guān)注全球通脹過程中，如何實(shí)現(xiàn)以我為主呢？或者能不能實(shí)現(xiàn)以我為主？基于中國國情我們看大概率做到了，這并不是通過利率靈活調(diào)整實(shí)現(xiàn)的以我為主，而是利率動(dòng)的概率非常小，更多地采用寬信用方式。這種方式的特點(diǎn)是短期內(nèi)能夠動(dòng)用很多國有資源把經(jīng)濟(jì)搞上去，但是可能也有潛在的壞處，就是對(duì)于利率市場化以及更加利率敏感性部門是一種壓制，也就是我們傳統(tǒng)教科書所說的，財(cái)政擴(kuò)張對(duì)于非財(cái)政部門的擠出效應(yīng)。我們相信今年穩(wěn)增長的方向、決心和實(shí)現(xiàn)程度，但另一方面也需要采取市場化方式，使經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在這樣一個(gè)逆周期過程中不過于僵化，朝著市場的方向發(fā)展。

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