1月19日，美國聯邦政府債務規模觸及31.4萬億美元上限。

隨著近年來美國政治極化加劇和兩黨分歧加大，債務上限已成為兩黨之間圍繞關鍵政治議題進行博弈的一場鬧劇，所謂的債務上限從來沒有真正限制過美國政府的債務膨脹。正如全球最大對沖基金橋水的創始人瑞·達利歐指出的那樣：“這是一場鬧劇，就像讓一群酒鬼制定法律來執行飲酒限制，當達到限制時，他們就會進行一場滑稽的談判，暫時消除限制，讓他們可以繼續飲酒，直到達到下一個限制，那時他們就會經歷下一個滑稽的談判，繼續狂歡。”

問題是，美國政府真的能無限舉債嗎？

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一、美國是如何達到債務上限的？

從南北戰爭到1980年左右，美國聯邦債務的變化路徑遵循著一個明確的模式。有時因戰爭等特殊原因，政府會有特別的開支，導致政府債務急劇增加，但在隨后的時間里會穩步下降。典型的如二戰期間，美國政府債務一度猛增到GDP的106%。但在接下來的數十年里，美國政府通過不再借貸、通過幾十年的財政自律，以及通過放松管制的經濟中強勁的供給側增長擺脫了二戰債務，聯邦債務余額與GDP的比值至20世紀70年代初期已大幅下降至24%左右。

美國在使用財政政策工具方面的激進主義，始于20世紀60年代末，當時的林登·約翰遜政府開啟了大社會計劃，該計劃大大增加政府對退休儲蓄、減輕貧困和支付醫療服務的參與，向家庭的轉移支付逐漸成為財政支出的主導項目。80年代初出現了一個重要的轉折點，羅納德·里根政府提出了大幅減稅和增加軍費開支的方案，美國結構性財政收支急劇惡化，公共債務開始迅速增加。1993-2000年，克林頓政府通過實行嚴格的支出控制，著手財政整固政策，聯邦債務總額及與GDP的比值均出現下降。

進入本世紀后，美國財政赤字持續增長，債務余額穩步上升。2007年-2009年的次貸危機是大蕭條以來最嚴重的金融危機，為激進的財政擴張鋪平了道路，并導致美國財政赤字急劇惡化至創紀錄水平，聯邦債務從9萬億美元大幅上升至13萬億美元，并且在接下來的幾年中并沒有像以前一樣出現穩步下降。新冠疫情期間，為刺激經濟復蘇，提供有效的社會安全網，美國政府近幾年大舉借債。2020年初，美國聯邦債務規模尚在23萬億美元。但到了2023年初，僅僅過了3年，美國聯邦債務規模便陡然攀升至31萬億美元，增長了約8萬億美元。

顯然，新世紀中美國聯邦債務的變化動態與過去大為不同。在平靜時期，債務穩定或略有增長，而在危機時期，債務則激增，聯邦債務在危機之后穩步下降的日子一去不復返了。

從歷史來看，債務上限是美國政府為履行其財政義務而被授權舉債的最高法律上限。自二戰結束以來，美國國會已修改債務上限99次，其中大部分是將債務上限調高一定額度。自2013年以來，美國國會不再直接調高債務上限，而是設置時限暫停債務上限生效，2013年以來，美國國會已8次暫停債務上限生效。因此，每次債務上限的出現，都是各方利益討價還價的一次政治博弈。

二、政府債務真的有上限嗎？

美國政府債務余額不斷攀升的背后，是投資者對美國國債的旺盛市場需求和積極持有。拋開法理意義上的債務上限不言，站在純粹的經濟角度上，美國政府真的可以無限舉債嗎？

從會計角度來看，政府可以通過兩種方式償還公共債務。第一個辦法是通過征收更多的稅收來實現財政盈余，這是歷史上的主導方式。第二種是向貸款人支付非常低的債務回報。在一個極端的例子中，如果回報率為-100%，那么貸款人持有債務將不會得到任何回報，也就是出現了債務違約。

然而，在這兩種方式之間，還有另一個維持債務的收入來源，即債務收益。如果債券持有人從持有公共債務中獲得的回報低于他們從私人投資中獲得的收益，那么他們將在向政府貸款中承擔機會成本，而這筆成本對政府來說意味著一筆收益。這一債務收益的大小是由私人投資回報率m（市場回報率，或資本邊際產出）與政府債務回報率r之間的差距決定的。在上個世紀的大部分時間里，私人投資回報率m一直大于公共債務回報率r，使得美國擁有令人羨慕的正債務收益，從而允許美國每年維持著政府債務的增加。

在過去的20年中，私人投資回報率m和公共債務回報率r之間的差距顯著增加。一方面，私人投資的回報率相對穩定，另一方面，政府債務的收益率大幅下降，從而推動債務收益大幅上升。2020年，（m-r）約為7%，這意味著如果聯邦債務約占GDP的100%，那么政府的債務收益將為GDP的7%。這一數字異常龐大。事實上，自本世紀初以來，債務收益平均每年約占GDP的4%，超過了美國長期以來的任何財政盈余。考慮到這兩個流向政府的收入，即主要財政盈余和債務收益，它們的現值構成了政府舉債的上限，如果債務規模超過這個限額，那么政府有可能被迫違約。

接踵而至的問題是，為什么私人投資者自愿以低于向公司貸款、直接投資股市或自己的項目所能獲得的回報認購并持有政府債券呢？對此，經濟學家們提出了不同的理由。

首先，相對于幾乎任何替代投資，政府債務尤其安全。與幾乎任何形式的私人投資不同，美國聯邦政府從未拖欠債務。特別是在2007年金融危機之后，投資者對投資安全性的渴望可能有所上升，這也解釋了政府債券回報率下降的原因，因為投資者很樂意持有這種安全的投資，即使回報率較低。

第二，政府債券的流動性也特別強。由于政府是經濟中最大的單個借款人，其發行的債券最終由私營部門的不同代理人廣泛持有和交易，如果持有者需要滿足一些支出緊急情況，很容易在市場上賣出。

第三，政府債券在金融交易中被廣泛用作抵押品。美國政府通過設計和實施金融法規，在塑造這一需求方面發揮著關鍵作用。監管通常要求銀行持有大量的政府債券來應對短期負債，許多金融機構持有政府債券，作為買賣其他資產的副產品。

第四，全球儲蓄的增加提升了對美國政府債券的需求。儲蓄供給的增加是世界經濟若干結構性變化的結果，包括：發達經濟體人口老齡化、新興市場經濟體的快速增長、美元在國際交易中日益占主導地位、以及不平等的增加等，都引發了人們將更多的資金投資在安全資產上的愿望，比如美國政府債券。

總之，幾十年來，世界各地的銀行、公司和家庭都在尋求美國政府債券的安全性、流動性和便利性，自本世紀以來，這種情況越來越嚴重，這不斷提高了美國政府借款的上限。這些趨勢可能給人的印象是美國政府可以無限舉債，但事實上，從經濟角度來看，債務上限是確實存在的，對此視而不見將影響到美國政府債務的持續性和風險性。

三、美國會爆發債務危機嗎？

整體而言，目前市場并不擔心美國政府會失去融資功能甚至違約，債務上限無非是成為又一次政治肥皂劇的導火索。但從長期來看，美國聯邦債務的可持續性面臨著三個潛在危險，這也是懸在國際金融市場上方的一把“達摩克利斯之劍”。

首先，是持續通脹的風險。過去20年是美國維持價格穩定最成功的時期之一，自2000年初到2019年底，通貨膨脹率平均每年非常接近2%。在低通脹環境下，美國債券的投資者不需要額外補償通貨膨脹的風險，確保了美國國債的低利率水平。新冠疫情期間，一場由需求刺激、供應短缺和供應鏈紊亂導致的通脹風暴沖擊美國，對通貨膨脹的恐懼降低了政府債券的安全性和特殊性，也導致國債市場利率的上升。如果未來通脹水平持續居高不下，有可能成為美國債務危機背后的觸發因素。

第二，是政府債券市場的流動性困境。2020年3月，美國國債市場拍賣出人意料地難以順利出售，結果導致美國政府債券利率飆升，市場的流動性受到嚴重影響。當時，美聯儲積極入場干預，購買政府債券，并向國債市場的金融中介機構進行放貸。這種積極的干預對于加強美國政府債券的流動性至關重要。結果是美聯儲現在擁有的政府債券占GDP的比例比其歷史上任何時候都要高。

第三，是債務收益的不穩定性。美國聯邦債務的收益在20年來一直保持著巨大的增長，因為它們依賴于被美國國債市場所吸引的投資者，但它們也可能不穩定。正如大多數國家的經驗所證明的，作為抵押品的安全性、流動性或便利性的觀念可能會迅速地減少。隨著它們的消失，以及隨著政府債券市場利率的飆升，債務收益也將隨之迅速消失。

放眼未來，盡管美國債務余額已達創紀錄水平，但參眾兩院和政府部門的幾乎所有討論都圍繞著應該采用哪些新的支出計劃而展開，改革社會保障的失敗嘗試，以及醫療保健價格的趨勢性上漲，使得政府不太可能削減社會轉移支出。幾乎所有的分析都預計聯邦債務將會繼續上升。根據美國國會預算辦公室的分析，美國聯邦政府債務余額與GDP的比值到2050年將上升至200%。設想一下，那時會發生什么？債券市場投資者曾以1%的利率將占GDP比例100%的金額借給美國政府，他們會以同樣低的利率借出占GDP比例200%的金額，還是會開始要求更高的利率？

美國債務游戲的終局是在某個時點，債券市場投資者看到了末日的來臨，就像他們在希臘、阿根廷等國家看到的那樣，于是開始拒絕借款。對此，斯坦福大學胡佛研究所高級研究員約翰·科克倫曾這樣評論：債務與GDP比率的上限存在于某個地方。但顯而易見的是，找到上限將是一件不愉快的事情，涉及主權債務危機、急劇通脹、貨幣貶值和金融災難。

（作者施東輝為復旦大學泛海國際金融學院教授）

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