國際清算銀行報告指出，加密市場動蕩時，大型投資者可能以小型投資者為代價套現，大量散戶蒙受損失；另一方面，加密貨幣市場受到的沖擊目前對更廣泛的金融市場影響有限。

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圖片來自國際清算銀行(BIS)官網發布報告

當地時間2月20日，國際清算銀行(BIS)官網發布一份題為《加密沖擊和散戶損失》(Crypto shocks and retail losses)的報告（下稱《報告》）。

《報告》由BIS的高級金融市場分析師Giulio Cornelli、經濟學家Sebastian Doerr、美洲經濟主管(EFTA)Jon Frost、創新與數字經濟主管Leonardo Gambacorta等專家撰寫，發表的均為作者觀點，并不一定代表國際清算銀行意見。

《報告》基于2015年8月至2022年12月中旬多個加密貨幣交易App在95個國家零售交易的新數據庫，探討了圍繞加密市場的三個主要問題，包括大小型投資者在加密貨幣Terra/Luna和加密貨幣交易所FTX崩潰期間的交易行為和用戶平均盈虧狀況，以及2022年加密貨幣和去中心化金融(DeFi)的市場動蕩是否對更廣泛的金融市場狀況產生影響。

加密市場上演“鯨魚吃磷蝦”：機構等大型投資者拋售、散戶等小型投資者買入

《報告》指出，在Terra/Luna崩潰和FTX破產后，加密交易活動顯著增加，加密市場上演“鯨魚吃磷蝦”：大型投資者拋售，散戶投資者買入。

數據顯示，自2015年8月到2021年11月，比特幣價格從250美元上漲到6.9萬美元，達到峰值；期間全球月平均日活躍用戶數從10萬左右增長到3000多萬。然而在去年，比特幣和以太幣在內的許多加密貨幣價格下跌約75%。

加密貨幣價格下跌離不開2022年兩大沖擊加密市場的事件。

當年5月，當時市值最大的算法穩定幣TerraUSD(下稱UST)與美元脫鉤，其穩定機制崩潰，UST原本試圖通過與姊妹代幣Terra（即LUNA）建立套利機制保持供需平衡，結果在遭遇贖回拋售后反而雙雙陷入“死亡循環”，近乎崩盤。隨后，穩定幣Tether（即USDT）的價值也一度跌至0.95美元，險脫鉤。這一事件沖擊了整個加密系統，超過4500億美元的加密貨幣和DeFi資產價值在去年5月至6月蒸發。

2022年11月，加密貨幣交易所FTX因市場用戶對其流動性和償付能力的擔憂引發擠兌后崩潰。與Terra/Luna崩潰相似，FTX原生代幣FTT價格迅速下跌，最終FTX申請破產。

數據顯示，在前述兩次市場沖擊事件中，三大加密貨幣交易所幣安、Coinbase和FTX上的交易活動顯著增加。如圖1.B所示，在Terra(實線)和FTX(虛線)陷入困境的消息傳出后，前述三大加密貨幣交易所的日活躍用戶數量激增。這表明，用戶試圖通過調整投資組合、轉向其他加密資產來度過加密沖擊風暴。

《報告》指出，大型投資者可能以小型投資者為代價套現。數據顯示，持有超過1000枚比特幣的大型持有者（即“鯨魚”），在市場沖擊事件發生后幾天內減少了比特幣的持有量（如圖1.C）；相反，持有1至1000枚比特幣的中型持有者，以及更多持有不到1枚比特幣的小型持有者(即“磷蝦”)，增加了比特幣持有量。這表明，大型投資者能夠在價格急劇下跌之前將加密資產出售給中小型投資者，以犧牲后者利益為代價獲利。

圖片來自國際清算銀行(BIS)官網發布報告

大多數加密平臺用戶在市場動蕩中蒙受損失

主要加密貨幣交易平臺數據顯示，2015年8月至2022年12月期間，大多數加密貨幣交易App用戶都因持有比特幣而虧損。

《報告》指出，新用戶被加密貨幣價格上漲的前景所吸引，進入加密貨幣市場。雖然比特幣價格和用戶數量走勢趨同，但用戶數量上漲通常較比特幣價格上漲滯后約兩個月。值得注意的是，與很多其他指標(如股市表現、黃金價格變化或全球經濟不確定性程度)相比，比特幣價格仍是更重要的加密市場預測指標。

專家通過假設分析以及一系列模擬等，推測出在95個樣本國家中，大多數投資者的比特幣投資可能都是虧損的。假設每個新用戶在下載加密貨幣交易App的當月以及隨后每個月均購買價值100美元的比特幣，那么到2022年12月，這些投資者的損失中位數為431美元，近乎占到其投資金額的一半。值得注意的是，在巴西、印度、巴基斯坦、泰國和土耳其等幾個新興市場經濟體中，用戶損失的比例甚至更高。

加密市場動蕩對更廣泛金融市場尚無明顯影響

TerraUSD的崩潰和FTX的破產使得風險資本和零售投資者（即散戶）蒙受巨大損失。《報告》指出，應對加密貨幣風險的一個重要問題是，加密貨幣體系中的壓力是否會溢出到更廣泛的金融體系。

數據分析（如圖2所示）表明，加密貨幣市場受到的沖擊對股價或更廣泛金融市場的影響有限。在前述兩大市場沖擊事件中，加密市場的損失與更廣泛的金融市場壓力至多存在弱相關性。雖然加密貨幣崩盤可能影響散戶投資者，但對更廣泛金融系統的影響是有限的。

圖片來自國際清算銀行(BIS)官網發布報告

《報告》強調，由于更為老練的大型投資者往往會在價格大幅下跌前出售比特幣，小型投資者仍在買入，這可能會加劇散戶損失，因此在加密領域更好地保護投資者具有必要性。同時，加密市場規模的急劇下降尚未對更廣泛的金融體系產生影響。但如果加密市場與實體經濟、傳統金融體系更緊密地交織在一起，那么其產生的影響會更大。

事實上，全球多地監管機構也在關注加密市場的風險溢出問題。

去年11月22日，中國香港金融管理局官網發布《評估加密貨幣波動溢出至傳統金融資產的情況：資產支持穩定幣(asset-backed stablecoin)的角色》研究報告，聚焦全球最大的資產支持穩定幣Tether，揭示了加密資產所承擔的風險可能溢出到傳統金融體系，并對金融穩定構成潛在威脅。

當地時間1月3日，美聯儲、聯邦存款保險公司(FDIC)與貨幣監理署(OCC)發布聯合聲明，強調加密資產相關風險不能轉移到銀行系統。

外媒1月17日報道，日本金融廳戰略發展和管理局副局長Mamoru Yanase在接受采訪時表示，日本金融監管機構正敦促美國、歐洲以及其他地方監管機構以對待傳統金融機構的方式來監管加密貨幣。

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